摩根士丹利中国首席经济学家邢自强：提振消费的关键是政策刺激

来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道

2024年全国两会即将如期而至。近日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在接受21世纪经济报道记者专访时表示，今年，经济增长目标、政策力度、政策投放方向将是最受外界关注的内容。

他指出，2024年，中国经济面临的外部环境依然严峻，特别是，美国经济今年可能出现软着陆，这使得外部需求有所疲软。从三驾马车的角度看，今年最重要的是要提振内需，这将有赖于宽松的货币政策和积极的财政政策形成合力。

具体来看，他认为，如果在2024年和2025年推出7万亿—8万亿人民币的财政刺激政策，而且将主要资金用于支持消费和居民部门，比如让包括农民工等新市民在内的广大群体享受到更好的社会福利，从而减少预防性储蓄，释放消费潜力，将有助于中国经济实现更加合理的通胀和经济增速的水平。

他表示，很多外国商会的调查都显示，虽然外资对当前的地缘政治局势、中国监管政策的变化有所担心，但中国巨大的市场潜力仍然对它们保持吸引力。他强调，中国政策空间仍然充足，只要能够继续保持合理的名义GDP增长，同时不断改善营商环境，跨国企业将继续在中国投资。

至于所谓的全球产业链重构，他认为，虽然有一些国家希望让某些行业减少对中国的过度依赖，但实际上，中国企业在全球的竞争力不减反升，很多时候只是把“中国制造”(Made in China)在中国境内的制造变成了中国企业在全球的布局，很多中国企业在东南亚、中东欧、墨西哥设厂，只是把某个生产环节放在那里，但很多高附加值的零部件还是来自中国内地。

谈及地缘政治风险对人民币国际化的影响，他认为，这是一把双刃剑，虽然过去两三年，有些资金回流到美国，美元地位相对较强，但中国也与一些国家开始了本币结算的探索，而且这个趋势还将继续下去。在他看来，未来关键是培育出更加强大的金融市场，增加人民币资产的吸引力。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强(资料图：图片由此方对象提供)

今年全国两会为何吸引世界目光?

《21世纪》：一年一度的全国两会即将到来，似乎今年外界对两会的关注度非常高。你觉得背后有哪些原因?

邢自强：我认为大家对今年全国两会高度关注有多方面原因。首先，疫情之后，虽然经济一直在温和复苏，但仍然面临很多挑战。目前，中国经济存在一个低物价和高负债的负反馈循环风险。今年是否有更好的政策力度和方式打破这种风险?物价能否温和回升，名义经济增长速度回到更合理的水平?从去年开始，有人将当前的中国经济与90年代的日本经济进行比较。因此，从GDP增长目标到财政政策以及其他政策安排，都将是外界关注的焦点。

其次，大家对两会的高度关注与近期的股市回调有关。近期，股票市场引起外界高度关注，我也参与了近期由吴清主席主持的证监会召开的系列座谈会。证券和金融监管部门若能加大对违法违规行为的打击力度，以保护投资者权益和维护市场秩序，有利于资本市场在长期行稳致远。此外，一些中长期资金似乎在“托市”。这些都是很积极的，起到了托底的作用。因此，在春节之后，我们也看到了股市企稳的迹象。我相信股市是经济的晴雨表、经济的温度计。上市公司的盈利能力与名义GDP增速密切相关，股票市场能否持续回暖最终将取决于经济。因此，宏观政策能否形成合力，让信心回暖更加可持续，这也是今年两会备受关注的原因。

《21世纪》：与往常相比，你今年有什么重点关注的议题吗?

邢自强：我认为主要有三个方面，一是经济增长目标，二是政策力度，三是政策投放方向。预计政府会将今年经济增速目标设定在5%左右。在政策力度上，财政赤字率尤其值得关注。去年，我国增发了1万亿元特别国债，全国财政赤字将由3%提高到3.8%左右，今年是否在这个基础之上更高一些，以用更大力度的逆周期宏观政策力度，帮助经济打破低物价水平和高负债的负反馈循环?如果官方赤字率超过去年的3.8%，这将是非常可喜的信号。在政策方向上，如果官方发行特别国债，提高财政赤字率，把钱用于促进消费、提高社保福利以及消费品的以旧换新将是不错的选择。

如何破解低物价和高负债的负反馈循环?

《21世纪》：中国作为全球第二大经济体和世界经济增长重要引擎，经济发展备受关注。近期，国际货币基金组织、经合组织等近期均上调对中国经济增速的预测值。你对于今年中国经济增速有怎样的预期?有哪些国内外因素的变化值得关注?对于“三驾马车”有怎样的分析?

邢自强：国际组织对中国今年经济增长速度的预期平均为4.5%-4.6%，而政府希望实现5%左右的目标，这是一个非常良性的愿望，能否实现取决于政策力度。即便是4.5%-4.6%的增速，也已经是非常不错的增速水平。今年，美国经济可能会软着陆，过去三年多美国财政一再透支，再叠加过去一年多货币紧缩的滞后效应，美国经济今年增速可能回落。在这种情况下，中国面临的外需环境具有挑战性。

至于“三驾马车”，对当前中国经济来说，最重要的是消费，是经济“再平衡”的核心。在投资方面，过去经济下行时通常采取大规模逆周期调控，但现在，随着人口的萎缩，继续刺激基建、房地产的投资就容易造成过剩的局面。我们需要关注投资产出率，即需要多少个单位的投资才能创造一个单位的GDP。目前，这个指标已经高达10左右。从这个角度分析，即使经济面临低物价水平和高负债的负反馈循环，也需要更大力度的政策支持，但发力方向应该更倾向于居民部门和消费，这样才能避免产能过剩和投资回报率下降的问题。

《21世纪》：今年春节长假消费、出行相关数据均超出市场预期，假期消费数据缘何超预期?春节消费数据显示哪些新趋势?这个势头能否延续下去?中央经济工作会议强调，推动消费从疫后恢复转向持续扩大。目前，影响消费者信心恢复的主要因素是什么?是否需要更多的政策刺激或支持?

邢自强：今年消费仍有待提振。今年是疫情放开后首个不受新冠疫情影响的春节，前三四年累积的回乡探亲出行旅游需求得到集中释放，整体出行人数规模比之前有大幅增长，但是人均消费不高，也就是所谓的“特种兵旅游”——在尽量短的时间在不同景点打卡，这反映出消费信心有所不足。破题的关键在于是否能通过政策刺激提振消费。从政策方向上看，直接刺激消费的政策可能见效较快，例如发放消费券。此外，也可以采取间接促进消费再平衡的政策，例如提高居民社会保障福利开支，包含2.2亿农民工群体在内的新市民，给他们更好的社会福利，如养老医保、教育和公共保障性住房。这些群体通常是中低收入群体，边际消费倾向更高。根据国际货币基金组织的测算，刺激他们消费的乘数效应大概是1.4倍，比现阶段政府直接投资更高。

宽松的货币政策和积极的财政政策

《21世纪》：让我们聊聊近期中国决策层实施的宏观政策。2月20日，央行公布的1年期贷款市场报价利率(LPR)报价维持不变，5年期以上LPR下调25个基点，创下史上最大的调整幅度。你如何看这次央行大手笔的降息?今年，货币政策是否会进一步放松?

邢自强：这些政策在提振市场信心方面取得了积极效果。近期，除了股票市场本身的监管政策在不断地起到托底效果，央行降息等宏观政策也逐步形成了一定的合力。货币政策的宽松是必须的，但可能还需要财政政策的大力支持。货币政策当然有一定的作用，但也得看考虑到现实的约束：一方面，我们也希望人民币汇率能够保持稳定，毕竟美国现在的利息比较高，所以中国大幅降息也会受这方面的制约。另一方面，我们也得考虑银行的利差越来越薄，除非同步地把储蓄利率往下降。目前，我们面临的主要挑战是需求不足。针对这个问题，财政政策能起到的作用更大，比如，中央财政增加赤字率，发行更多的特别国债，把钱用于增加老百姓的社会保障福利，这可能有助于解决老百姓的后顾之忧，从而促使他们释放消费潜力。

根据我们的测算，如果短期内要打破中国面临的低物价与高负债之间的负反馈循环，使经济增长和通货膨胀回到更加合理的水平，那么我们的总体财政力度可能需要在今明两年增加到7万亿-8万亿元。去年年底，我们发行了1万亿元特别国债，我相信今年还会继续发行。如果财政政策的规模进一步增加，并且确保资金投向消费端和居民端，将有助于避免日本在上世纪90年代的通缩局面。

中国不会重现日本长达20年的通缩

《21世纪》：对今年中国物价走势有怎样的判断?全年CPI和PPI分别在多少?你如何解释当前的低通胀，是疫情后的暂时现象，还是反映了一些长期的变化?应该采取哪些政策应对当前的低通胀?

邢自强：今年，CPI必然会出现温和反弹，PPI的通缩程度也会有所改善。CPI去年全年同比上涨0.2%，今年可能会反弹到0.8%左右。PPI去年全年同比下降3%，今年全年平均应该收窄到-1%左右。目前，由于地方融资平台和房地产这两个巨大行业都在急剧去杠杆，国内总需求不足，总供给过剩，从而造成了低物价的困扰。今年GDP平减指数大概将回到0左右，比去年好一点，但仍没有回到2%-3%的合理通胀水平。

当前的物价既有结构性和长期性因素，也有周期性因素。如果将中国当前的状况与日本在上世纪90年代的通缩状况相比，可以发现中国的情况仍然要好得多。第一，两国的发展阶段不同。日本在上世纪90年代初期房地产泡沫破灭时，人均GDP达到28，000美元，已经超过了美国;而中国的人均GDP今天只有12，000美元，只有美国的17%。这说明中国现在仍处于追赶阶段和后发阶段，潜在GDP增速比日本当时快，这是一个利好因素。第二，房地产下行的影响不同。日本当时的房地产泡沫程度更大，房地产价值是GDP总量的5-6倍，而今天中国的房地产价值只是GDP的2.5倍，影响要轻微一些。最后，政策空间不同。当前，中国中央政府的资产负债表非常健康，包括国企资产，且中央政府负债率较低。一旦我们把政策空间用到位，中国不会陷入类似日本长达20年的通缩。

中国市场潜力对外资吸引力仍在

《21世纪》：德国经济研究所的研究显示，2023年，德国对华直接投资创历史新高，对华投资占德国海外投资比重升至10.3%，2014年以来首次超过10%。在新的经贸形势下，中国能否继续成为吸引外资的热土?怎么看有关全球产业链重构对中国制造业的影响?

邢自强：很多外国商会的调查都显示，虽然外资对当前的地缘政治局势、中国监管政策的变化有所担心，但中国巨大的市场潜力仍然对外商保持吸引力。因此，一旦中国能够通过更强有力的推动消费的政策，让国内经济走出低物价的循环，拉动名义GDP的增长，中国仍然会继续吸引外商投资。

至于近期引起广泛讨论的产业链的重构，虽然有一些国家希望让某些行业减少对中国的过度依赖，但我们可以看到中国企业在全球的竞争力并未被削弱，很多时候只是把“中国制造”(Made in China)在中国境内的制造变成了中国企业在全球的布局，也就是Made by China。比如，很多中国企业在东南亚、中东欧、墨西哥设厂，只是把某个生产环节放在那里，但很多高附加值的零部件还是来自中国内地。从这个角度来讲，不用过度担心产业链重构对中国带来的冲击。

《21世纪》：新年伊始，中国多地就在吸引外资上掀起一波激烈比拼。你怎么看各地政府为吸引外资做出的努力，对此，你有何建议?

邢自强：对外商而言，最重要的肯定是国内经济需求的增长，这对它们具有天然的吸引力。与此同时，营商环境的不断改善也是外资关注的重点。近期，我们看到国内营商环境有明显改善迹象，例如，中央提出的增强宏观政策取向一致性，以及“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”等。至于地方政府拼经济、吸引外资的努力，最根本的还是要提振本地需求，这将有赖于中央宏观政策的出台。

人民币国际化危机并存

《21世纪》：2023年中央金融工作会议提出“稳慎扎实推进人民币国际化”。2月22日，环球银行金融电信协会Swift报告称，2024年1月，按价值计算，人民币仍以4.51%的份额位居全球支付最活跃货币的第四位。你怎么看当前人民币国际化的前景和机遇?金砖组织扩员是否有利于加快这一进程?

邢自强：对人民币国际化而言，地缘政治的新格局既带来了挑战，也带来了机遇。过去两三年，有些资金回流到美国，美元走势相对较强。但与此同时，中国与关系较好的国家，也在探索用当地货币开展贸易和投资合作，其中就包括人民币，这已经成为一个明显的趋势。金砖组织扩员反映了全球多极化发展，这对人民币国际化是好事。在储备资产配置中，有些更加中立的国家、对华友好的国家的央行对人民币资产也比较感兴趣。同时，中国企业在走出去的过程中，通过在当地设厂、将自身商业模式扩展到海外，也会带动一定的人民币结算。这些都有助于缓冲地缘政治对人民币国际化的不利影响。

至于人民币国际化的前景，我们需要提高内功，只有培育出强大的金融市场，才能增强人民币的吸引力。强大的金融市场意味着从股票、债券到各类资产都有相对成熟且丰富的产品，能给各类人民币的投资者带来投资回报。另外，中国名义GDP增速的回升也将提升人民币的吸引力，随着企业盈利能力改善，它们的债券也会受到更多海外投资人的追捧。这与我们的各项金融改革也密切相关。

《21世纪》：最后，随着美国可能开启降息周期，你对今年人民币对美元汇率有何看法?

邢自强：今年，人民币对美元汇率有望保持稳健。今年，随着通胀回落，美联储可能从6月开始降息，美元可能不会像前两年一样一路强势，再度走强的可能性不大。对中国的货币政策和人民币汇率来讲，这打开了一定的空间。

(作者：郑青亭 编辑：李莹亮)

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编辑：萧培  审编：AD